2018年产业债评级下调原因探析（下游篇）

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本文作者
张旭 / 危玮肖
摘要
下调主体数量大幅上升，商业贸易仍为下游行业主体评级下调的 " 重灾区 "，传媒、计算机、房地产、医药生物行业下调数量增多。
从企业性质来看，在去杆杠的大环境下，民企受融资渠道收紧的影响最大，评级下调民企占比高达 69%，而地方国企与央企仅占 19%。
截止 2018 年 9 月 9 日，下游行业产业债主体中共有 26 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 10 家，下调数量明显增多，商业贸易行业共有 13 家主体评级遭下调，传媒、计算机、房地产各有 3 家，纺织服装 2 家，食品饮料和医药生物各有 1 家。商业贸易、纺织服装行业评级下调原因主要为企业自身盈利能力下降，计算机、传媒行业则受行业竞争加剧、业务结构单一影响较大，房地产行业尤其是中小民营房企则主要面临近年来房地产行业政策环境变化大，融资渠道收紧的问题。
1、产业债评级下调概况
截止 2018 年 9 月 9 日，产业债发行主体中共有 73 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 70 家，下调数量小幅上升。其中，10 家主体在 2017 年已遭评级下调，63 家为近两年以来首次评级调低。按评级下调主体所处产业链的位置来看，2018 年上游与中游行业评级下调主体数量明显减少，而下游、服务与支撑行业评级下调主体数量增多。此处上游包括几个原材料行业，如煤炭、石油、铝等，中游包括几个制造行业如钢铁、化工、电子、机械设备、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔等，下游包含几个消费行业如传媒、汽车、房地产、纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务等，服务与支撑行业此处为公用事业、交通运输、通信以及综合等行业。




2、下游产业债主体评级调整概况
本篇以下游企业评级下调案例为基础，分析下游行业 2018 年主体评级下调的原因。
截止 2018 年 9 月 9 日，下游行业产业债主体中共有 26 家被下调评级或展望，相比于 2017 年同期的 10 家，下调数量明显增多，商业贸易仍为下游行业主体评级下调的 " 重灾区 "，传媒、计算机、房地产、医药生物行业下调数量增多。从企业性质来看，在去杆杠的大环境下，民企受融资渠道收紧的影响最大，评级下调民企占比高达 69%，而地方国企与央企仅占 19%。商业贸易、纺织服装行业评级下调原因主要为企业自身盈利能力下降，计算机、传媒行业则受行业竞争加剧、业务结构单一影响较大，房地产行业尤其是中小民营房企则主要面临近年来房地产行业政策环境变化大，融资渠道收紧的问题。




2018 年下游行业评级下调的 26 家主体中，有 3 家在 2017 年就已遭下调，其余 23 家为近两年来首次下调。从行业分布上看，商业贸易行业共有 13 家主体评级遭下调，传媒、计算机、房地产各有 3 家，纺织服装 2 家，食品饮料和医药生物各有 1 家。


3、评级下调的原因
从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从四个方面来探析上游行业级别下调的原因。










3.1、财务因素
跟踪期内债务规模上升、偿债能力下滑、经营收入持续亏损、亏损额度扩大、流动性不足等均是触发评级调低的原因，具体有短期偿债压力较大、盈利能力下滑、财务费用增加、流动性不足风险、对外担保风险、未来资本支出大、存货占比较大、大宗商品价格波动、应收账款回款风险等。
营业利润未能出现明显好转，而亏损规模加剧，在原材料价格上涨的背景下，原先资质较差的企业由于历史遗留问题仍面临较大的运营压力，是引发评级下调的主要原因。2018 年的评级调整结果反应的是 2017 年的情况，在今年评级下调的主体中，商业贸易行业与房地产行业主体的评级下调受营业利润因素影响较大。13 家商业贸易企业 2017 下半年营业利润明显下滑，其中三胞集团和圣牧高科亏损最为严重。3 家房地产企业中，中弘控股从 2017 下半年开始出现大幅亏损。从销售毛利率来看，几家评级下调的房地产企业从 2015 下半年开始持续走低，2017 年末达到最低点。




今年被下调评级的下游行业主体流动比率呈现快速下滑趋势，尤其是房地产行业，自 2017 年下半年以后，流动性压力开始上升。资产负债率方面，房地产和纺织服装行业从 2017 年以来持续攀升，几家评级下调房企近年负债率高于 70%，可以看出，下游行业中房地产、纺织服装行业评级下调企业平均长期债务负担较重。




从下调主体经营性现金流净额来看，2017 年房地产行业偿债能力并未发生明显恶化，但从跟踪评级报告以及评级下调公告的内容来看，部分企业由于现金流紧张以及刚性债务规模过大，导致账面现金资产无法覆盖到期债务，从而发生债务逾期的情况。商业贸易行业经营性现金流净额则在 2016 下半年开始大幅下滑，其中，甘肃刚泰、浙商集团、飞乐音响近年的经营性现金流数据持续为负。因此，对于将于近期内到期的债券，需重点关注企业的现金资产特别是货币资金对债务的覆盖能力以及企业的融资能力。


或有负债规模、资产抵质押导致的流动性收紧、银行授信充足性等亦是评级机构考量的重要因素。对外担保比例较高、资产抵质押比例较高、剩余银行授信额度不足均会使发行人面临较大的流动性压力。如大海集团对外担保规模较大，存在较大代偿风险，评级公司予以了关注；富贵鸟自前次跟踪评级以来，富贵鸟再次发生担保履约导致可偿债资金进一步减少，且公司的商标专用权、机器设备、存货和土地房产等大部分处于抵质押状态，预计可偿债资金无法覆盖本期债券回购资金及利息；印记娱乐面临的一个突出问题是实际控制人股权质押比例过高，100% 质押且被冻结，因此，控股股东的风险较有可能会传染至上市公司。
3.2、经营因素
经营因素中涉及行业风险、市场竞争、安全生产等具体问题。今年评级下调的中游主体受各种不利经营因素影响较为严重。如行业风险，原材料价格的波动会对企业盈利能力、营业收入造成冲击。 雏鹰农牧由于受猪肉价格持续下行影响，公司收入规模有所下降，盈利能力和长短期偿债能力下降；宝德投资受服务器行业竞争激烈等因素影响，2017 年公司云模块基础设施即服务业务毛利率继续下滑，网络游戏业务收入也进一步下滑。市场竞争方面，由于黄金饰品行业竞争激烈，甘肃刚泰存货规模增长，黄金价格波动易对公司存货价值带来影响，2017 年随着经营的开展和行业竞争加剧，公司资金需求大，经营活动现金流呈持续净流出态势。
3.3、管理因素
管理因素包括资产重组、关联交易等。资产重组、资产重整等事项可能会对公司造成的冲击。如西王集团提供担保的齐星集团进入破产重整流程后，公司提供了可能的处置措施，但目前相关各方未按照公司提供的计划进度推进齐星集团破产重整方案，公司面临的代偿风险进一步加大；圣牧集团则由于关联交易规模较大，客户集中度较高对公司信用水平带来了一定的不利影响。
3.4、政策因素
政策调控风险，政府补贴变化、政治风险对发行人资质的影响。如毅德国际控股由于中国小型地产开发企业的融资环境面临收紧，公司将面临高企的再融资风险。泰瑞制药则面临我国环保管控不断增强，行业仍处于竞争加剧、落后产能调整等整合调整阶段的冲击。








4、风险提示
除了财务因素外，公司经营和管理、政策因素等均可能触发评级调整，应持续关注其他因素对评级造成的影响，以及评级调整后可能对估值造成的冲击。
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