四方科技：研发投入行业倒数，利润率与股价齐跌，高管忙减持｜独立评级

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来源：市值风云
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
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上市刚满两年的时候，就有高管开始减持；最近又是众多董监高频繁减持，如此着急离场为哪般？股价不一路下跌才怪！
”
关于冷链物流行业，风云君在上个月分享过《海容冷链：伴随生鲜时代崛起的商用冷柜制造“龙头” | 专注主业公司系列》一文（下载市值风云APP获得更多上市公司独立第三方研报），在其中大致介绍过近年来随着生鲜超市、冷冻食品崛起而不断升温的食品冷链制冷设备市场。
然而，就是这样投资趋热的行业背景下，却有一家冷链设备制造公司利润率和股价连连下跌。
今天让我们来看看这家同样主要是To B，但细分领域与海容冷链（603187.SH）略为不同的四方科技（603339.SH）。

（图片来自公司官网）
一、公司简介
1986年，公司创始人黄杰就设立了四方科技的前身南通冷冻设备厂。
2016年5月，四方科技在上交所上市。而海容冷链上市时间是2018年11月，晚了两年。
和海容冷链一样，四方科技成立三十多年来一直专注于冷冻设备和罐式集装箱制造双主业，上市后极少进行外延并购，业务稳定性较强。
公司的实控人为法人、董事长黄杰，未发生过变更，最新持股比例为39.36%。相关一致行动人黄晓颖（黄杰之妹）、朱建新（黄晓颖丈夫）还分别持有上市公司2.85%、2.25%股票。
二、冷冻设备&罐式集装箱双主业
（一）行业介绍
虽与海容冷链一样，四方科技也是商用冷链设备制造商，但所处的细分行业却略有不同。
对于四方科技而言，其主要产品属于大商用制冷设备的冷库和冷冻集装箱类别，处于生产加工、贮藏和运输配送环节。

（冷链制冷设备分类，来源：公司公告及公开信息，市值风云整理）
在介绍海容冷链时风云君曾说过国内的商用制冷设备行业竞争较为充分，行业集中度较低，在此不做赘述。
下面主要介绍四方科技的另一主业。
首先需要明确的是，四方科技生产制造的罐式集装箱是特种集装箱中的一种。

据国际罐式集装箱组织（ITCO）统计，截至2017年1月，全球77%的罐式集装箱产自中国，中国已成为罐式集装箱的生产国和出口国。
由于在起源和应用范围上欧美国家更占优势，目前罐式集装箱市场主要在欧美国家，主要以外销为主。
与商用制冷设备市场相比，罐式集装箱市场规模壁垒和技术壁垒更高，行业集中度更高。ITCO数据显示，2017年我国罐式集装箱CR5的市占率高达94%。其中，四方科技以12%的市占率排在中集集团（000039.SZ，56%）之后。
在罐式集装箱业务上，除中集集团外，四方科技的主要竞争对手还包括欧迪、胜狮集团、新华昌集团等。
（二）两大主业及主要客户
1、冷冻设备业务
四方科技在冷冻设备和罐式集装箱两大支柱主业中，罐式集装箱业务占比更大。
2016年~2019年上半年期间，冷冻设备和罐式集装箱业务在四方科技主营业务的占比基本为3:7。2019年上半年，罐式集装箱业务占比首次超过70%。

实际上，四方科技的冷冻设备主要包括隧道式速冻装置、螺旋式速冻装置、平板式速冻装置等，一般用于水产、肉禽、米面等速冻加工和远洋捕捞船的大型速冻设备，特点是速冻效率高但占地面积大，只能用于To B商用。
相应地，主要客户为国联水产、双汇集团、雨润集团、安井食品、三全食品等农副产品大型客户。
2015年，四方科技冷冻设备业务国内的前五大客户全部为肉制品（含火腿、火锅丸子、馄饨等）加工商，占总销售额的15.93%。
2、罐式集装箱业务
而四方科技的罐式集装箱业务，包含标准和非标特种罐式集装箱两类产品，后者在近几年更受追捧。

（罐式集装箱产品，图片来源：国际罐式集装箱组织、公司官网）
罐式集装箱专门用于装运有毒有害、易燃易爆、腐蚀性的危险品以及无危险性的液态、气态和固态粉粒状物料，因此主要应用在化工、食品饮料和能源等行业的大型货运上。

（图片来源：公司招股说明书）
四方科技罐式集装箱业务的主要客户不乏海洋货柜有限公司（SeaCo SRL）、思多而特集装罐公司（Stolt Tank Containers）等海外大型物流公司及租箱公司。
2013年~2015年，四方科技罐式集装箱业务的前五大客户全部为外销客户，在总销售额的占比均大于50%，集中度明显高于冷冻设备业务，与行业特点相符。
3、外销收入占比高
受罐式集装箱业务影响，四方科技的外销收入在总营收中占比较高。
近三年，四方科技的外销收入分别贡献了60.63%、64.02%和66.16%的业绩，2017年、2018年同比增幅分别为61.44%和25.96%，高于同期内销收入增幅，是近三年公司创收的主要来源。

此外，由于罐式集装箱业务毛利率比冷冻设备业务毛利率大约低10~16个百分点，四方科技内销毛利率比外销毛利率高。

三、研发投入比同行低
与海容冷链相比，四方科技还有一点略胜一筹：冷链设备和罐式集装箱的核心制造技艺部分自研、改进或积极与国际细分技术强者合作，和日本前川（MAYEKAWA）开发新的新型氨/二氧化碳制冷压缩机机组，获得罐式集装箱的制冷单元、加热产品技术授权等。
2016年末~2019年6月末，四方科技的有效专利数量持续小幅增加，没有在原地踏步。
不过，增加的大部分是实用新型专利，专利的含金量仍有待更多信息进行分析。

风云君在冷库设备、罐式集装箱领域的上市公司中各挑选了一家作为可比对象，将它们的研发投入情况与四方科技进行了对比。
可以看到，中集集团研发投入占总营收比例在三者中最低，主要是因为其总营收规模过大，稀释了相应的研发费用：2018年，中集集团的营业收入为938.98亿元，分别是汉钟精机（002158.SZ）和四方科技的54倍和76倍！
仅就研发费用绝对值来说，中集集团一骑绝尘，远高于四方科技和汉钟精机，四方科技的研发投入金额在三家公司中排名倒数第一。

（注：中集集团2019年数据为年度数据）
虽然四方科技在核心制造技术的对外依赖程度相对较低，但在总体研发投入上，四方科技仍不及同行业竞争对手。
四、盈利能力受限
（一）总营收增长放缓，利润率下降
得益于四方科技对罐式集装箱业务新客户的大力开拓，区域罐箱大客户增长迅速，2018年订单同比翻了一倍。
同时，四方科技陆续推出的堆积式螺旋、直驱网带螺旋等新型冷冻机组已顺利面市。2018年四方科技第一批双相不锈钢罐箱通过客户验收，实现该类罐箱在国内首例应用，另外还取得了气体箱新品在美国交通运输部的认证。
按理说，新产品、新客户应该能带来新气象，2016年~2018年四方科技的总营业收入以每年至少20%的增幅扩大。
但到了2019年前三季度，四方科技的业绩增速明显放缓，录得8.76亿元收入，较去年同期仅增长1%，基本持平。
对于这一点，四方科技在2019年中报和2019年第三季报中都未提供明确的解释，但风云君猜测这与2018年提前前置了部分2019年货量、2019年集装箱运输量、新箱采购量双双下降有关。
至于另一部分原因，风云君将在下文提到。

上图还揭示出四方科技的又一个不良信号：销售毛利率、销售净利率几乎都在持续下降。
这又是为什么呢？
在这里，先容风云君再卖个关子。
（二）双主业毛利率下降
总体层面上四方科技的毛利率和净利率下降，是由哪一个业务引起的呢？
来看看两大主业的细分盈利能力。
首先是冷冻设备业务，其毛利率曲线呈现“小山”形状，2017年以前波动上升，2017年起大幅下滑。

其次是罐式集装箱业务，基于业务相关性和披露信息的完整性，风云君将行业龙头老大中集集团请来与四方科技一竞高下。
由于自身的集装箱业务复杂，涵盖品类多（如还包括LNG运输车、LNG运输船、LNG加气站、CNG加气站），中集集团罐式集装箱业务的毛利率在2014年~2018年基本都低于四方科技。
而四方科技的罐式集装箱业务毛利率走势则和冷冻设备业务毛利率极为相似，同样在2017年起业务毛利率大幅下降，2019年上半年该业务毛利率相比2017年跌去了57.98%，与中集集团毛利率持平。

（注：中集集团2019年数据为年度数据）
（三）原材料价格波动是利润下滑主因
两个支柱业务都受到了类似的影响，肯定有共因能够解释二者的变动。
四方科技的主要原材料为不锈钢、碳钢和阀门，原材料在成本中占比在八成以上。同时，四方科技的终端产品（包括冷冻设备和罐式集装箱）售价会随不锈钢价格波动。
2016年，钢价明显处于低位，2017年~2018年，钢价震荡回弹。

（注：因不锈钢历史数据较难获得，风云君在此用钢材综合指数代替，2014.1~2020.4钢材综合指数走势图，来源：Mysteel）
受此影响，2016年，四方科技冷冻设备、罐式集装箱平均售价同时下降。
2017年~2018年，四方科技的营业成本（尤其是2018年）因原材料涨价迅速增加，但主要产品平均售价未能回升，反而被增长的销量进一步摊薄，导致公司销售毛利率和净利率自2017年起下滑。
另外，四方科技在2016年后较往年加大了研发支出并新增股权激励计划，管理费用因此大幅增加，在一定程度上也削弱了公司的销售净利率。
从净利润、扣非后净利润曲线的走势看，非经常性损益并未给四方科技带来大量的利润，净利润主要由生产经营生成。

总之，在盈利能力上，四方科技虽然能凭业务赚钱，但主要原材料价格波动对利润增长限制很大。从这个意义上说，四方科技未能真正运用规模效应抵御原材料价格周期波动的不良影响，需要开发出更“独家”且质优的产品争取掌握更大的定价权。
五、扩产建设和产能
可能由于上市时间较短，四方科技没有什么增发或发债的动作。只在上市当年筹集了4.65亿元的募集资金（净额），主要用于两大主业的扩产项目、补充流动资金。

（数据来源：公司招股说明书）
截至2019年6月末，募投项目基本已处于收尾阶段。
募投项目罐式集装箱扩产项目已于2018年5月投产，冷链装备扩产项目也预计在2019年7月投产。2018年四方科技冷冻设备和罐式集装箱产量也因此较2016年分别增长70.59%、96.44%。
从产销率的波动看，扩产后罐式集装箱产品的产能似乎尚有富余，2018年罐式集装箱的产销率仅为85.17%。 在其销量没有更上一个台阶之前，似乎短期内需要扩产的可能性较小。

这一点，从四方科技的固定资产投入也能看出来。
2014年~2016年，四方科技的固定资产投入总额并未出现明显增加。2016年公司上市后，随着募投扩产项目的修建和逐渐完工，四方科技的固定资产投入增幅在2018年达到顶峰，并在2019年上半年有所回落。

扩产项目有募集资金兜着，产能似乎也能满足生产销售所需，四方科技对资金的需求其实没有很大。截至目前为止，四方科技仅在2019年才新增一笔2亿元的短期借款，过去有息负债金额为0。
2019年6月末，四方科技的可支配资金（不受限的资金）为6.86亿元，覆盖2亿元的短期借款绰绰有余。
另外，公司流动比率为2.41，短期偿债能力不错。
六、资金情况较好
最后来看看四方科技的资金情况。
上市后，四方科技的经营性净现金流量一直持续为正。除2018年受原材料涨价冲击利润下滑影响外，其余年份净现比指标基本都大于1。
同时，随着扩产项目投入逐渐接近尾声，2019年9月末自由现金流由负转正。

就目前而言，四方科技靠主业赚钱，除在固定资产投入上有大额资金支出外，剩余资金基本能回流至公司，为公司未来的发展积攒资金。
七、结语
分红方面，上市以来四方科技累计派息1.18亿元，累计派息比率为24.63%，低于同行业的中集集团（126.86亿元，29.85%）和汉钟精机（8.78亿元，53.15%）。
由于增发、发债事项少，四方科技的累计派息融资比为25.36%，但还是低于汉钟精机（76.65%）。

（市值风云“吾股评级”）
总地来说，四方科技上市四年，毛利和净利润在主要原材料价格波动下受限明显，尽管资金情况一直较为良好，也无法打消投资者们对其长期盈利能力能否持续在线的质疑。
公司股价因此基本一路波动下行，公司的高管们也是减持多于增持。

（截至2020.4.3四方科技股价走势图，来源：东方财富网）
这么看来，四方科技虽然算得上是罐式集装箱细分行业的“二把手”，但着实还需要加把劲儿去掉盈利能力的硬伤才行。
风云点评
2017年之后，四方科技既不能消化上游原材料涨价的压力，而下游航运低迷导致售价也不能提高，这导致毛利率和净利率双双下降，公司出现增收不增利的情况：2019年半营业收入同比增长18.7%，而净利率同比减少19.94%。
上市刚满两年，就有高管开始减持，最近又有众多董监高频繁减持，股价一路不下跌才怪！
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