3个月被做空5次，这个公司很可疑？

黄金姿斗士

在过去 3 个月里，在线教育公司跟谁学经历了来自 3 家做空机构的 5 次做空。其中，知名沽空机构香橼连续发布了 3 份做空报告，其中一份把跟谁学描述为 "2011 年以来最明目张胆的中概股欺诈 "。
跟谁学可能是近年来遭遇做空最密集的中概股之一。
上一次针对单支中概股的密集做空同样是香橼的手笔—— 2011 年 11 月至次年 3 月，香橼针对奇虎 360 共发布了 6 篇做空报告，指其股价被严重高估、收入数据造假、创始人周鸿祎存在历史财务问题等等。针对连续做空，奇虎 360 召开电话会进行逐一回应，并公布经审计的财报，最终扛住了香橼的 " 猎杀 "。
在经历了六次做空后，周鸿祎 2012 年时接受《创业家》杂志采访表示，" 对付做空，最根本的，一是自己要干净，不要有问题。二是你的业绩。最后大家还是看业绩，你光解释得天花乱坠没用。"
5 月 6 日，跟谁学发布了 2020 年 Q1 财报，这支屡遭做空的中概股依旧保持着高增长：实现净收入 12.98 亿元，同比增长 382%，非美国会计准则下净利润为 1.91 亿元，同比增长 406%。次日，香橼发布了针对跟谁学做空报告的第三部分，称在研究 80 余个微信公众号后，发现跟谁学利用多家关联公司来转移成本，使公司的获客成本远低于同类公司。


香橼做空报告截图
跟谁学方面对此回应称，做空报告中列举的微信公众号是跟谁学进行市场投放和推广的合作方，而跟谁学的全部关联方交易都已完整披露于财务报告中。创始人陈向东则在社交媒体上表示，香橼报告中 " 所谓的‘实锤’真的是惨不忍睹 "。
截止 5 月 8 日美股收盘，跟谁学股价为 41.98 美元，总市值达到 100.22 亿美元。相比这家公司今年第一次被做空时（2 月 25 日），股价跌幅为 9.13%。但整体而言，仍处在股价高位，是一支很贵的教育股——毕竟，跟谁学上市首日的开盘价仅为 12.1 美元，十一个月过去，股价翻了 2.5 倍。
5 次做空，因为 " 好得难以相信 "
先来简单梳理一下跟谁学在过去两个多月中被做空的整个过程——
（1）2020 年 2 月 25 日，灰熊（Grizzly Research）发布做空报告，认为跟谁学涉嫌夸大财务数据（2018 年利润夸大 74.6%）、刷单、通过关联方来伪造财务数字、通过在郑州买楼来转移资金等；
（2）4 月 14 日，香橼发布第一份做空报告，称跟谁学有高达 70% 的营收是虚构的，认为其应当被停牌调查；
（3）4 月 30 日，香橼发布做空报告第二部分，提供跟谁学雇佣刷单公司员工的录音，主要质疑跟谁学在 2019 财年虚造了 40% 的用户数量；
（4）5 月 6 日，投资机构天蝎创投（Scorpio VC）发布报告称，跟谁学股价被严重高估，实际价值预估仅为 4~6 美元，主要质疑点是郑州买楼、名师薪资、课程质量等；
（5）5 月 7 日，香橼发布做空报告第三部分，质疑跟谁学利用多家关联公司来降低获客成本。
事实上，从 2 月末至 4 月初的股价走势可以看出，在灰熊于 2 月发起的做空对跟谁学的股价并没有太大影响，当时跟谁学方面表示，因 " 灰熊报告充满了主观臆断、逻辑混乱 "，所以 " 不需要评价 "。
但在瑞幸自曝财务造假后，中概股整体遭受质疑，跟谁学的股价在 8 个工作日内累计下跌 25%。
而跟谁学尤为特殊的一点是——在目前中国所有以 K12 大班直播课为主要业务的在线教育公司中，跟谁学是唯一一家实现盈利的。在 5 月 6 日的 Q1 财报会上，跟谁学 CFO 沈楠介绍称，公司已连续六个季度收入增长超 350%。
同时，跟谁学的毛利率远高于行业头部公司好未来、新东方，且从 2018 年 Q1 的 56% 一路升至 2019 年 Q4 的 79%，呈现出一种异于全行业的增长。
灰熊因此在报告中指出，跟谁学的业绩 "too good to be true" ——数据太好了，好得让人难以相信。
在市值蒸发四分之一后，为回应资本市场的质疑，或也因为香橼在做空中概股方面拥有较高知名度，跟谁学对香橼的每份做空报告都做出了回应，进行逐点驳斥。
在发布今年 Q1 财报的同时，跟谁学宣布了 2 年期股票回购计划，最高达 1.5 亿美元。
香橼的错漏与不能反推的命题
一向被视作 " 沽空龙头 " 的香橼连发三份做空报告，却没有让跟谁学的股价出现大幅波动，根本原因并不是跟谁学的业绩足以说服群众，而是香橼的报告中出现了重大的纰漏。
在其 4 月 14 日发布的第一份报告中，香橼通过数据爬取技术、付费体验课程等方式，对跟谁学的课程数据进行了抽样统计，推算出跟谁学在 2020 年 Q1 的收入约为 3.16 亿元。再根据跟谁学四个季度的增长率计，此公司在 2019 年涉嫌虚增营收 70%。
但在这份报告中，香橼直接忽略了跟谁学旗下最重要的 K12 教育品牌 " 高途课堂 "，完全未提及此品牌。根据跟谁学 2019 年年报，公司 K12 收入主要由高途课堂和跟谁学品牌构成，其中高途课堂贡献了 K12 收入的 69.34%，是跟谁学公司重要的收入来源。
因此，跟谁学在回应中表示，" 香橼看到的跟谁学，只是我们的一个部分，他们忽略了或者选择性地忽视了我们的另一品牌高途课堂。" 陈向东则在朋友圈中表示，" 所以 Citron 的抽样统计恰恰可以从一个视角证明了跟谁学数据的真实和可信。"
在后续发布的报告里，香橼一直未对这样的疏漏作出解释。这也导致了跟谁学的股价在 5 月逐渐回升，市值重新回到百亿美元。
但香橼出现的重大错误并不能粗暴地反推成 " 证明跟谁学数据的真实与可信 "。
跟谁学目前的主要问题是，公司 " 过于优秀 " 的业绩难以服众，增长速度、毛利率等数据与行业主流差异过大，但公司知名度却又无法与行业龙头公司相比较，无法自洽的数据难免令教育从业人士、投资者感到疑惑。
令人疑惑的问题还包括，目前在线教育市场竞争异常激烈，同时跟谁学股价处于较高位置，但公司依然在此时宣布 1.5 亿美元的回购。对此，陈向东向虎嗅表示，他同样认为目前公司股价不算低，但回购想法从 2019 年 6 月上市时就开始酝酿，表达的是对公司未来的长期信心。此外，回购的股票在未来可以发放给员工用作股权激励，同时还不稀释股权。


跟谁学创始人陈向东
陈向东透露，在今年 Q1，跟谁学的销售投放费用为 7.572 亿元，对应的是 77.4 万新增总付费人次，获客成本为 978 元（由于 K12 教育的季节性因素，Q1 付费学生多为新招生），与行业其他企业进行对比，获客成本是非常低的。
但他认为，跟谁学曾经拥有的微信流量红利在上市前（2019 年 6 月前）就用完了，未来行业整体的获客成本与市场投放是趋同的。
这样的 " 趋同 " 体现在，跟谁学也开始做品牌投放了——其在 5 月 8 日宣布，高途课堂将成为《极限挑战》第六季官方推荐中小学在线教育品牌。在此前的几年中，K12 教育企业们忙着请代言人、铺线下线上广告的时候，跟谁学极少做品牌广告，只采用微信营销获客。这能让跟谁学降低获客成本，却也导致了公司与品牌的知名度不高、无法占领家长与学生群体的消费心智。
但市场投放的增多、获客成本的增长必然将影响到公司的毛利率、净利润等数据，届时的跟谁学该怎么维持三、四倍的增长？
如经历了六次做空的周鸿祎所言，想要扛过做空，一是自己得干净，二是拿业绩说话，" 最后大家还是看业绩，你光解释得天花乱坠没用。"